SK海力士與鎧俠的資本關聯可追溯至2017年東芝存儲業務剝離事件。彼時，東芝因財務困境決定處置核心內存資產，SK海力士積極參與競購，在首輪競標后，于第二輪聯合貝恩資本提交收購方案。盡管最終未能實現全資收購，但SK海力士通過26.7億美元的資本投入，采用基金投資與可轉換債券相結合的金融工具，獲取對新成立的鎧俠最高達14% 的潛在持股比例，成功確立其戰略投資者地位。

通過股權紐帶，SK海力士得以深度嵌入鎧俠業務生態系統，為后續戰略布局構筑堅實基礎。尤為關鍵的是，該投資使SK海力士在NAND市場獲得重要戰略支點。當時，SK海力士NAND業務尚處于追趕階段，而鎧俠作為行業資深企業，在3D NAND 技術研發與產能布局方面的優勢，與SK海力士形成顯著的互補效應。

以反對合并彰顯戰略意圖

自2021年起，鎧俠與西部數據的合并談判成為行業焦點事件，而SK海力士的堅決反對最終致使該合并計劃終止。從SK 海力士的視角來看，鎧俠與西部數據合并后將形成市場份額逼近三星的行業巨頭，這不僅會壓縮其市場空間，更將削弱其對鎧俠的戰略影響力。2023年10月，西部數據正式終止與鎧俠的合并談判，業界普遍認為這是 SK海力士戰略干預的直接結果。

SK海力士之所以反對合并，是因為當時全球NAND市場已形成三星、鎧俠-西部數據聯盟、SK海力士的三足鼎立格局。若鎧俠與西部數據成功合并，SK海力士將退居行業第三，在技術標準制定、產能調控等關鍵領域陷入被動局面。

進入2024年，SK 海力士對鎧俠的戰略布局呈現出“動態調整與深度綁定”的雙重特征。年初披露的證券申報文件顯示，SK海力士正在系統評估退出、增持或維持現有持股等多種策略，這種靈活的戰略姿態被視為其根據市場變化動態調整戰略節奏的重要信號。與此同時，SK 集團董事長崔泰源公開表示，鎧俠不僅是財務投資對象，更有可能發展成為重要的戰略合作伙伴，這一表態再次引發市場對雙方潛在收購可能性的廣泛猜測。

2025年成為雙方技術協同創新的爆發期。5月，SK海力士與鎧俠聯合研發的碳基半導體選擇器技術獲得中國專利授權，該技術通過創新的碳層結構突破3D NAND集成密度瓶頸，為實現500層以上堆疊奠定技術基礎。更值得關注的是，在AI驅動的高帶寬閃存（HBF）領域，SK 海力士于2025年OCP全球峰會推出基于HBF的“AIN B”解決方案，將NAND與類HBM堆疊結構相結合，主攻數據中心高帶寬應用場景；鎧俠則同步推進兩條技術路線，既參與 SK 海力士主導的HBF標準化研發，又獨立開發 “閃存珠子”架構，通過PCIe 6.0接口實現5TB容量與64GBps傳輸速率，并與英偉達合作開發PCIe 7.0超高速 AI SSD，計劃于2027年實現量產。

AI紅利與周期波動下的業績透視

2025年第三季度，SK海力士憑借AI存儲產品的爆發式增長創下歷史最佳季度業績：第三季度營收達24.45萬億韓元，同比大幅增長39%，凈利潤更是暴漲119%至12.6 萬億韓元，凈利率高達52%。盡管 NAND 出貨量環比略有下降，但企業級eSSD收入仍實現4.7%的增長，更為關鍵的是，HBM業務收入在DRAM收入中的占比已超過 40%，2024 年HBM收入同比增幅達450%，2025年仍有望實現翻倍增長。強勁的盈利能力使其現金儲備增至27.9萬億韓元，為潛在并購活動儲備了充足的資金實力。

鎧俠則呈現 “穩健復蘇” 的發展態勢：2025年第二季度NAND營收環比增長11.4%至21.4億美元，主要得益于 AI 服務器對高性能 SSD 的強勁需求拉動，但第三財季受消費電子行業庫存調整影響，營收環比略有回落。不過其企業級業務表現出較強的韌性，SSD 收入仍實現 2% 的環比增長，且 “閃存珠子” 架構原型機已獲得谷歌云實驗室的測試訂單。值得關注的是，鎧俠當前市賬率約1.3 倍，低于行業平均水平，這種估值洼地效應反而增強了其作為收購標的的吸引力。

從市場份額來看，SK海力士含 Solidigm）二季度NAND市場份額升至 21.1%，鎧俠維持在19%左右，兩者合計接近40%，但三星仍以28%的市場份額位居首位，并購仍是 SK 海力士縮小差距的核心戰略選項。

機遇背后的現實障礙

盡管雙方戰略協同不斷深化，但 SK 海力士推進收購仍面臨多重結構性阻力：

• 股權約束與估值博弈構成首要障礙。根據鎧俠股權協議，2028年前SK海力士投票權不得超過15%，且其持有的可轉換債券若全部行權，雖可將持股比例提升至 15%，但需按當前股價支付溢價，而鎧俠股價在2025 年9月曾單月暴漲70%，顯著增加了收購成本。

• 監管審查風險具有更高的不確定性。若收購完成，雙方NAND市場份額將突破 40%，遠超歐美反壟斷審查的“安全閾值”。尤其在美日半導體競爭加劇的背景下，日本政府可能以 “技術安全” 為由進行干預 —— 鎧俠掌握的 3D NAND 核心專利與廣島工廠產能，被視為日本半導體產業的“戰略基石”。

• 內部整合壓力不容忽視。SK海力士2025年3月剛以90億美元完成對英特爾NAND 業務（Solidigm）的收購，目前正處于產能調配與客戶整合的關鍵階段，短期內再啟動百億美元級并購，可能導致管理資源分散與財務負擔加重。

外界分析認為，隨著AI推理需求的爆發，HBF技術將成為下一代存儲競爭的核心領域，SK海力士與鎧俠的技術協同有望轉化為市場份額的增長動力。若2026年傳統存儲市場如期回暖，鎧俠估值可能進一步修復，反而為SK海力士提供“低估值并購窗口”。若全球半導體貿易摩擦加劇，雙方也可能通過成立合資公司、共享產能等方式規避監管限制。

 

責編：Lefeng.shao